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　　本次稳市救市的过程中，中央汇金公司“功不可没”，发挥“类平准基金”职能，“平准基金”的概念再度被市场关注。然而中央汇金仍然与一般意义上的股市平准基金有所区别，所以称为“类平准基金”。股市平准基金的唯一职能就是托底救市，而中央汇金还有对国有重点金融企业进行股权投资等其他职能；股市平准基金往往有一套成机制的制度安排，如明确的资金来源、透明的退出机制等，而中央汇金灵活性更高；此外股市平准基金往往规模更大。

　　平准基金有广义和狭义之分，广义的平准基金既包括“救市场”的股市平准基金，也包括“救机构”的金融稳定保障基金。“平准”一词源于《史记·平準书》，是中国古代政府调节市场物价的政策措施，通过贵时抛售、贱时收买物资的方式实现，与当今的“逆周期调节”的内涵一致。境外语境下，平准基金即稳定基金（Stabilization Fund），是一个广义的概念范畴，既包括救助金融机构的金融稳定保障基金，如美国财政部设立的有序清算基金（Orderly Liquidation Fund，简称OLF），主要目的是确保系统重要性银行的破产清算有效执行；也涵盖干预市场的股市平准基金、外汇平准基金，如中国台湾地区设立的“国家金融安定基金”（中国台湾地区是中国不可分割的一部分，为保持严谨规范，条例和基金名称使用原文表达，以下简称为“安定基金”）。

　　从理论和国际实践经验出发，在出现系统性风险时都有必要对市场进行干预，且制度规则越清晰、越完善，越能避免寻租、道德风险等问题。从理论角度看，金融市场有别于商品市场，在资产价格非理性暴跌的情况下，市场“看不见的手”难以实现自我修正，流动性枯竭、信心严重缺失等极端情形，不仅造成市场，还可能蔓延至实体经济。典型例子是美国1929年股灾引致经济大萧条，20世纪90年代日本股市导致经济失去20年。我国股市投资者有2.2亿，股市运行不仅事关上亿家庭、工商百业，更涉及社会稳定，因此政府有必要及时矫治市场失灵，防止风险跨市场传染，波及实体经济。

　　从实践经验看，设立股市平准基金既符合国际惯例也行之有效。全球主要经济体在面对内外部危机对资本市场的冲击时，经历了从早期的放任自由到后期的果断干预，不仅干预速度变快，而且力度也在加大。其中广泛采取平准基金救市的方式，如2008年金融危机下的美国，2020年疫情冲击下的日本、韩国等。我国也有类似平准基金的临时性举措，如1990年深圳证券市场面临，财政部和金融机构出资2亿元救市；2015年股市暴跌，证金公司利用央行提供的2万亿元参与救市。

　　一是1934年成立外汇平准基金。1933年4月19日，美国放弃金本位，美元大幅贬值，1盎司黄金的价格从金本位时期的20.67美元升至1934年1月的35美元，意味美元贬值了40.94%。为了维护汇率稳定，美国政府于1934年依据《黄金储备法》（Gold Reserve Act of 1934）设立外汇平准基金，财政部划转20亿美元作为账户资本，随后美元汇率快速企稳。20世纪70年代，各国纷纷转向浮动汇率制度，外汇平准基金的职能也从稳定汇率逐步转为国际贷款及特殊时期经济救助。2020年3月，美国国会批准外汇平准基金向运输业提供贷款和贷款担保（460亿美元），向美联储提供资金用于为金融体系提供流动性（4540亿美元） 。

　　二是2008年金融危机之后，美国成立救市基金。2008年9月，美国第四大投行雷曼兄弟倒闭，业巨头美国国际集团（AIG）濒临破产，期间道琼斯指数单日跌幅一度超过500点，全球市场剧烈波动。为避免恐慌情绪蔓延，美联储动用其在1929年之后获得的特别授权，提供850亿美元贷款来支持AIG免于倒闭。之后，美联储联合十大成立700亿美元救市基金，为存在破产风险的金融机构提供资金保障。2008年10月，美国财政部实施2500亿美元资产购买计划，用于购买银行优先股。

　　二是1964-1965年，证券基金倒闭引发的股灾期。1963年7月，受到美国境内筹资加税政策冲击，叠加日本国内经济不景气等因素，日本大量投资信托基金解约，大和、野村等证券公司出现倒闭危机。受此影响，日经指数重挫，从年内高点1600点上方跌至1200点附近，跌幅约26%。日本政府于1964年1月成立“日本共同证券基金”，由14家银行与4家证券公司出资约1900亿日元救市。1965年，日本证券行业自发成立“证券保有组合基金”，追加约3200亿日元进行救市。

　　二是2003年，韩国信用卡危机期。2002-2004年期间，在韩国金融史上被称为“信用卡大乱期”。由于前期信用卡滥发，以及监管、征信体系不健全等因素，2002年下半年开始，信用卡积累的风险开始爆发，韩国居民负债累累、无力偿还，金融公司坏账快速增加。至2003年底，韩国信用不良者数量超过300万人，占当时经济活动人口的18%。信用卡危机不仅重挫韩国经济，也波及股市，韩国综合指数从2002年4月接近940的高点下跌45%至2003年4月的500点附近。在此背景下，韩交所等证券监管机构设立总值4000亿韩元的投资基金，以稳定股市。

　　1997年8月开始，以量子基金、老虎基金为首的国际投机资本开始大举做空港股、港币。其手法是事先沽空恒指期货，然后在外汇远期沽空港币，联系汇率制度下港币远期汇率下跌将引起利率抬升，导致股指下挫，从而使沽空恒指的国际炒家获利。恒指从1997年10月的15000高点，暴跌至1998年8月13日的6660.41点，创5年新低。1998年8月14日，在中央政府支持下，香港金融管理局首次动用外汇基金入市，通过获多利、和升、中银等经纪大举买入汇丰控股、香港电讯、长江实业等大盘蓝筹股以推高恒指，当日恒指涨8%。此后半个月，国际炒家和港府反复拉锯，在最关键的期货结算日8月28日，港府顶住抛压，将恒指稳定在7800点水平，致使国际炒家平仓离场，打赢了金融保卫战。

　　第一阶段：2000年以前，或动用劳工退休金充当平准基金，或临时性成立“股市稳定基金”。1990年前后，台湾地区发生严重的股灾，台湾加权指数从1990年2月的12000左右跌至9月的2500点以下，跌幅超80%。台湾当局于1992年和1994年两次动用劳工退休基金等公用资金进行救市，额度分别约为144亿和160亿新台币。1996年和1998年，台湾当局先后成立目标规模2000亿和2830亿新台币的“股市稳定基金”。前者的设立背景是台海军事演习，台湾股市暴跌；后者则是由于亚洲金融危机波及台湾股市。

　　第二阶段：2000年至今，设立“国家金融安定基金”常态化救助机制。2000年1月台湾当局出台《“国家金融安定基金”设置及管理条例》（下文简称《条例》），2月“国家金融安定基金”正式成立（下文简称“安定基金”），资金规模上限5000亿新台币。根据台湾地区财政部门数据，成立以来，“安定基金”8次入市，其中多次是出于政治考虑。例如，2000年3月“安定基金”首次入市，主要是为了稳定因紧张带来的股指波动。又如，2004年“安定基金”入市，或出于稳定“岛内选举”的考虑。

　　其二，为确保平准基金操作的时效性、科学性，其运行主体需要具有专业化、市场化特质，往往会成立一个专门的基金管理委员会来负责。其人员构成除了政府官员外，还需要具有资深的专家学者，如经济学家、金融专家等，为平准基金的日常运行和操作决策提供理论支持，确保平准基金重大决策的科学性；以及具备丰富证券投资经验的从业人员，进行日常资金管理以及按照基金管理委员会的指令进行具体的股票买卖，确保平准基金入市操作的专业性。

　　日本方面，平准基金规模约占入市时股市总市值的1%-6%，简单算术平均值为3.0%。例如，1964年成立的“日本共同证券基金”，规模1900亿日元，约占当时日本股市市值的2.6%；1995年成立的“股市安定基金”，规模约2万亿日元，市值规模0.6%。2010年后，日本央行下场购买ETF，最初计划购买金额较小，保有余额上限为4500亿日元。2013年日央行取消保有余额上限，改为设置新增额上限，并不断提高。到2020年，每年买入上限已提高至12万亿日元。2024年9月末，日本央行持有ETF规模37.2万亿元，日股市值950.2万亿日元，占比3.9%（最高时占比达5.7%）。韩国方面，平准基金规模约占市值的0.1%-5%，简单算术平均值2.1%。例如，1990年5月成立的股市稳定基金，市值规模5.0%。中国香港方面，1998年共投入1181亿港元购买33只恒生指数股，约占当时总市值的6.2%。中国台湾方面，“安定基金”成立以来，干预较频繁，但规模较小，不足总市值的1%。例如，俄乌冲突期间，我国台湾地区动用“安定基金”545.1亿新台币入市护盘，占当时市值比重仅0.12%。

　　二是源自央行或财政部。例如，美国2008年金融危机期间，美联储、财政部及大型银行共同出资超4000亿美元入市。再如，疫情期间日本央行“大手笔”买入ETF。我国台湾地区的“安定基金”比较特别，基金规模上限为5000亿新台币，其中2000亿由当局以所持有的官股向金融机构融资获得，3000亿来源于当局的劳工保险基金、劳工退休基金等（可供证券投资而尚未投资的部分）。我国台湾地区之所以选择利用公共基金而放弃财政拨款的形式，主要是为了绕开相对繁杂的预算程序，给予“安定基金”资金筹措上的灵活性和便捷性。

　　既然介入时点如此重要，那要不要设立一套明确的量化标准规定平准基金的入场条件？例如，半年内跌幅超过50%，或者连续两周跌幅超20%等。事实上，从境外实践看，各主要经济体普遍还是以定性标准为主，并没有明确的量化标准。如规定因海内外重大事件、国际资金大幅移动，显著影响民众信心，导致资本市场有失序风险时，平准基金可以进行托底救市。一方面，设置量化标准容易引发道德风险。投资者明确预期到市场只要达到一定跌幅，政府必然出来“买单”，因此会进行更加激进的投机行为，拉高市场风险偏好导致风险积压。另一方面，量化标准很难适应时刻变化的经济环境，若标准过于宽松，则入场过早，若标准过于严苛，则入场过晚。

　　其一，平准基金的买入标的主要是权重股或跟踪指数的ETF。一方面，购买非指数成分股，容易引起不公平交易和利益输送问题。例如，我国台湾地区2008年救市时，“安定基金”购入兆赫、友讯、东联等非指数成分股，购入金额亦与市值不成比例，引发市场质疑。另一方面，权重股拉抬股指的效果更好，更容易扭转悲观预期，起到托底止跌的作用。2010年以来，日本央行长期干预，大举购买跟踪东证指数和日经225指数的ETF，叠加安倍政府较有力的经济举措，日本股市从2013年起开启十年长牛行情，日经指数从不足10000点水平涨至2024年初40000点以上，累计涨幅超300%。

　　其二，平准基金的操作应做到事前保密，事后公开。从境外案例看，平准基金操作过程中，往往仅在事前公布基金规模，起到引导预期的作用，而具体标的和进场日期都是保密的。如我国台湾地区的《“国家金融安定基金”设置及管理条例》明确规定，基金管理委员会委员、执行秘书与工作人员、接受委托的专业机构从业人员，对操作计划应保密。若违反该规定，将被处以7年以下有期徒刑，并处1000万新台币罚金。而在操作完成后，为保证透明度，应将平准基金的操作绩效、过程及选股标的予以披露。例如我国台湾地区要求，“安定基金”应于完成任务后三个月内将运用资金额度以及相关评估报告送“立法院”。

　　三是退出节奏较慢，时间较长，一般在5年以上。美国方面，救市基金存续期约4年。2008年美联储、财政部及大型银行联合救市，2012年3月美国财政部宣布已完成出售其所持有的住房抵押贷款证券。日本方面，早期设立的共同证券基金存续期约7年（时间跨度1964-1971年），证券保有组合基金存续期约4年（时间跨度1965-1969年）。韩国方面，1990年金融机构筹集成立的股市稳定基金至1996年解散，历时6年；2003年韩交所等成立的投资基金，在2006到2007年间卖出，历时约4年。

　　日本比较特殊，为了刺激经济并稳定股市，走出债务通缩循环，日央行于2010年后开始直接入场购买ETF，持续性干预市场。客观上增加了股票的市场需求，减少了供给，造成市场扭曲。2024年9月末，日本央行持有ETF规模37.2万亿元，占市值比重3.9%。值得注意的是，由于日本允许ETF管理者出借日央行持有的ETF中的股票（类似融券做空），加上日央行短期内不会卖出ETF，也不会赎回，反而导致股票借贷市场的供应量显著增加，一定程度缓解了由于央行大规模购入股票带来的市场供需失衡。也就是说，平准基金即便没有退出计划，但配合完善的做空机制，也能部分解决市场扭曲问题。

　　长期来看，上市公司股价由盈利能力决定，最终仍取决于经济基本面的成色。平准基金更多用于应对非经济冲击引发的市场下跌，当市场因经济疲软而震荡时，平准基金往往只能短期抬升股指，无法扭转下跌趋势。这时更需要的是一揽子经济刺激计划，助力实体经济企稳，提高企业盈利能力，方能实现长牛慢牛。以韩国为例，1990年5月设立股市稳定基金后，股市短暂反弹，但6-8月继续下跌24%。主要原因是当时韩国处在滞胀期，央行为控制通胀不断加息，制约了救市效果。而2003年再度推出平准基金时，其效果明显好于1990年。主要原因是韩国政府在设立股市稳定基金的同时，还实施了一系列扩张性政策，包括扩大财政支出和降息等，促使经济增速筑底回升，助力了股市的逆转向上。

　　当前，我国资本市场已进入制度改革深水区，注册制走深走实的过程可能仍有“荆棘”，客观规律决定上市公司质量提升、投资者结构转变、市场生态重构的过程不会“一帆风顺”，市场波动在所难免。而股市平准基金作为逆周期调节的重要工具，可以和金融保障稳定基金形成共振，共同护航金融体系，为改革腾挪空间。特别是在当前市场交投较活跃的情况下，更应提前筹谋。为此，我们根据境外平准基金的实践经验，提出我国设立股市平准基金的构想。

　　其一，《金融稳定法》为股市平准基金出台打开了“口子”，或可进一步设立专门条款对平准基金进行原则性规定。2024年6月，十四届全国人大常委会第十次会议对金融稳定法草案进行了二次审议并发布《中华人民共和国金融稳定法（草案二次审议稿）》。其中，第一章第二条规定“维护金融稳定的目标是保障金融机构、金融市场和金融基础设施基本功能和服务的连续性…..”。股市非理性暴跌属于市场风险范畴，这为利用平准基金干预市场提供了法律正当性依据。

　　其二，授权国务院单独出台条例，明确制度细则，需处理好股市平准基金和《证券法》等其他上位法的协调关系。现行《证券法》第五十五条规定，禁止任何人以下列手段操纵证券市场，其中包括单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖。根据这一规定，平准基金入场救市客观上可能有操纵市场的嫌疑。反观境外，美国《1934年证券法》第36条（a）规定了一般豁免权，即出于公共利益需要，并与保护投资者利益相一致的行为可以不被认定为操纵市场。因此平准基金想要顺利推出，需要对《证券法》中操纵市场行为作出一定的例外规定。

　　我们认为，这两个方面确实是可能存在的问题，但是经济社会发展的矛盾有主有次，政策要服务于主要矛盾，以及采取一系列制度设计尽可能规避和减少可能的副作用。当前我国经济处于周期性、结构性和外部性冲击，恢复基础仍不牢固，居民和企业信心和预期不振，资本市场长期处于大起大落的状态。有必要提振资本市场价格、稳定房地产价格，修复居民和企业的资产负债表，进而提振居民和企业信心和预期；同时，以股票市场为代表的直接融资体系，能够有力促进新质生产力发展，股票市场的稳定也越来越重要。这不仅关乎2.2亿股民、7亿基民的财富，更影响整个国民经济的健康发展，与每个人生活息息相关。因此，平准基金在当下具有一定“公共服务”的属性，救市能够产生较大的正外部性，财政资金也是一个可选的资金来源项，但以金融机构资金来源为首选，以更大力度凝聚共识，减少阻力和程序。

　　第六，退出及考核方面，一是设立明确的退出机制。二是允许平准基金救市期间出现亏损。一方面，平准基金不同于社保、养老金等长期资金，其入市目的不在于保值增值，而是出于稳定市场的考虑，是以公共效益为先。提高对“亏损”的容忍度，可以减轻平准基金救市期间的“顾虑”，使得出手更果断，效果更明显。另一方面，平准基金一般在股市企稳上涨时期退出，境外经验显示，即使平准基金救市期间有“浮亏”，退出时基本都能收回成本，并取得不错收益。